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SPAC : Comprendre ce nouveau mode d'introduction en bourse (et ses potentielles dérives)

Décryptage Qu'est-ce qu'un SPAC ? Véritable phénomène aux Etats-Unis, ce type de société d'acquisition à vocation spécifique fait désormais ses débuts sur le marché boursier français. Il s'agit d'une coquille vide introduite en bourse dans le seul but de fusionner dans un second temps avec une société non cotée. Cette dernière rentre alors en bourse de façon contrôlée. Les SPAC offrent un réel avantage aux start-up souhaitant s'introduire en bourse, évitant les introductions traditionnelles qui sont longues, coûteuses et incertaines. En revanche, il convient d'apporter les garanties nécessaires aux investisseurs pour qui le retour sur investissement n'est pas toujours évident, notamment aux Etats-Unis où la multiplication des SPAC a conduit à certaines dérives.
mis à jour le 08 octobre 2021 à 09H25
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SPAC : Comprendre ce nouveau mode d'introduction en bourse (et ses potentielles dérives)
SPAC : Comprendre ce nouveau mode d'introduction en bourse (et ses potentielles dérives) © Wikimedia commons

Aux Etats-Unis, de plus en plus nombreuses sont les start-up à se tourner vers des SPAC, ou Special Purpose Acquisition Companies, pour réaliser leur introduction en bourse. Ce véhicule financier arrive également en Europe sur certains marchés comme la France ou les Pays-Bas. Pourquoi un tel engouement pour les SPAC ? Quels sont les intérêts et les limites de cette approche ? Comment expliquer la différence entre le marché américain et européen ? L'Usine Digitale fait un tour d'horizon de ce véhicule financier.

Une coquille vide cotée en bourse
Initialement appelé "blank check company" aux Etats-Unis, le SPAC est une société introduite en bourse sans avoir d'actif. Cette coquille vide lève de l'argent sur les marchés avec un objectif précis : une fusion-acquisition avec une société non cotée. Les fondateurs du SPAC ont deux ans à compter de son lancement pour trouver une société avec laquelle fusionner. A l'issue de ces deux années, les investisseurs peuvent voter un délai supplémentaire s'ils le souhaitent sinon le SPAC est dissout.

Les investisseurs récupèrent alors leur argent, qui a été mis sous séquestre. En revanche les fondateurs perdent souvent leur mise, qui a été utilisée au titre des frais de fonctionnement du SPAC et des démarches administratives pour son entrée en bourse. "Le risque est important pour les investisseurs mais le gain est démesuré en cas de réussite, puisque l'un des titres leurs permet d'avoir un retour financier démultiplié", explique Thomas Dupont-Sentilles, associé au cabinet d’avocats international Goodwin.

Les fondateurs des SPAC sont essentiels. Ce sont souvent des personnalités aguerries dans la finance, la gestion des portefeuilles et / ou des investisseurs. Le SPAC définit très souvent des secteurs bien précis pour l'acquisition... Secteurs dans lesquels les investisseurs sont souvent connus. Anne-Charlotte Rivière, associée au cabinet Goodwin, met en avant les compétences des fondateurs du SPAC qui "savent faire du coté et du non coté et analyser ces sociétés". Un point essentiel, puisque ces sociétés ne sont pas scrutées de la même façon par les autorités financières que si elles réalisaient une introduction en bourse classique.

Les intérêts des SPAC
Pour les start-up, l'intérêt est évident : éviter le processus long et coûteux de l'introduction en bourse classique et la forte incertitude quant à la réussite de celle-ci. Des démarches d'autant plus difficiles à gérer lorsque la start-up est en hyper-croissance. La fusion avec un SPAC leur permet de lever des fonds tout en établissant une valorisation au préalable. "Les SPAC concernent des secteurs qui dépensent beaucoup pour arriver à un stade de maturité", glisse à ce sujet Thomas Dupont-Sentilles. D'où l'engouement pour cette approche dans le secteur des nouvelles technologies.

L'avantage de se coter en bourse pour une société est que le coût du capital est beaucoup moins élevé qu'auprès des fonds de private equity ou de venture capital. Les entreprises peuvent donc accéder plus facilement aux capitaux nécessaires à leur croissance. Pour les entreprises B2B, l'autre avantage est d'être mieux perçu auprès de ses éventuels clients.

"Pour les associés de la cible, cette opération est une manière de sortir de l'opération et de récupérer des liquidités", ajoute Thomas Dupont-Sentilles. Le SPAC vient donc proposer une solution plus facile que celle de l'entrée en bourse classique et différente de l'acquisition de la start-up par un grand groupe. "Un des gros problèmes de l'écosystème tech en Europe c'est le manque d'exit, abonde Marc Menasé, directeur général de DEE Tech, un SPAC coté à Paris et dédié aux nouvelles technologies. Il faut au bout du bout que les investisseurs récupèrent de l'argent". Une vision partagée par Benjamin Vedrenne-Cloquet, qui a lancé deux SPAC dans l'EdTech aux Etats-Unis : "Les SPAC sont les conséquences de la montée impressionnante des capitaux sous gestion dans le private equity".

Des investisseurs européens plus frileux ?
Quant à la question de savoir s'il est facile de trouver des investisseurs pour alimenter les SPAC, Marc Menasé assure qu'il est "d'autant moins facile" de trouver des investisseurs qu'il y a "très peu de SPAC en Europe". Les fondateurs de DEE Tech y sont parvenus car ils ont mis en avant leur important apport financier, de 45 millions d'euros sur les 165 millions collectés, ainsi que leur thèse d'investissement très claire, puisqu'ils cherchent spécifiquement une solution service ou logicielle à destination de l'e-commerce.

Benjamin Vedrenne-Cloquet, de son côté, explique que le marché américain est désormais au fait de nouveaux outils et qu'il est de plus en plus facile d'y créer un SPAC. Du côté d'EdtechX Holdings, le fondateur met également en avant le côté "SPAC for Good" : les fondateurs vont accorder jusqu'à 4% de leurs actions à des organisations philanthropiques qui font promotion de la numérisation de l'éducation et de l'inclusion numérique.

Des dérives possibles ?
Comme souvent, la pratique s'est d'abord développée aux Etats-Unis, puis au Royaume-Uni avant de toucher le reste de l'Europe. Le premier SPAC coté à Paris est Mediawan, qui a levé 250 millions d'euros en 2016. Puis, Xavier Niel, Matthieu Pigasse et Moez-Alexandre Zouari ont propulsé ce véhicule sur le devant de la scène avec leur SPAC 2MX Organic, qui a levé 300 millions d'euros en 2020. Depuis, d'autres ont vu le jour comme le SPAC d’Accor, Transition et DEE Tech.

Anne-Charlotte Rivière évoque un retard "entre 5 et 10 ans" entre les Etats-Unis et l'Europe. Aux Etats-Unis, les premiers SPAC sont nés dans les années 80 et leur nombre s'est considérablement accru depuis 2014. L'engouement pour ce véhicule financier a conduit à un véritable boom. Benjamin Vedrenne-Cloquet parle d'un "phénomène de marché. Aux Etats-Unis, sur les douze derniers mois, 416 SPAC représentants 125 milliards de dollars se font formés, et les IPO de SPAC représentent plus de 60% des introductions en bourse sur certains marchés".

Marc Menasé s'interroge sur cette augmentation qui ne répond pas à la réalité du marché, puisque pour être coté il faut une certaine maturité au niveau de l'activité. Elle doit être importante en matière de revenus, de marché, etc. Mais il parle d'un risque entrepreneurial, et non pas d'un risque pour le marché, puisque les investisseurs récupèrent leur argent si la fusion n'a pas lieu ou s'ils n'en veulent pas. Ce sont bien toujours les fondateurs qui prennent les risques et perdent leur mise en cas d'échec.

Une nécessaire protection des investisseurs
Thomas Dupont-Sentilles tempère ce propos et relève une dérive possible sur la survalorisation des entreprises. Notamment lorsque les intervenants ne sont pas des investisseurs financiers professionnels. "Certains SPAC ont été lancés par des gens du show business", glisse-t-il. S'il est difficile d'avoir du recul sur les SPAC, la tendance des cours dans les mois qui suivent l'opération de fusion est plutôt à la baisse.

"De nombreux excès ont de fait été observés aux Etats-Unis où, dans de nombreux cas, les promoteurs de la SPAC en étaient en fait les seuls bénéficiaires et où, lorsque la SPAC avait finalement identifié une cible et fusionné avec elle, la valorisation s’avérait trop élevée et la performance de l’opération pour les investisseurs restants était désastreuse", a déclaré à ce sujet Robert Ophèle, président de l'AMF, à l'occasion de la présentation du rapport annuel en avril 2021.

L'Autorité française des marchés financiers n'est pas hostile à ce mode d'introduction en bourse, à condition que les investisseurs ne soient pas perdants et qu'ils soient protégés par une bonne connaissance des différentes actions du SPAC et de leur rentabilité possible. Ce mode d'introduction en bourse est alors tout à fait complémentaire des introductions traditionnelles.

Un véhicule financier intéressant, lorsqu'il est bien utilisé
Les SPAC répondent à une vraie demande d'un écosystème tech grandissant et qui a besoin de se frotter aux marchés financiers classiques pour continuer à grandir. Pour les start-up, les avantages sont concrets avec un processus plus rapide, moins coûteux et surtout plus fiable, qui leur évite la possibilité de rater leur entrée en bourse.

Toutefois, il convient de veiller à la bonne information des investisseurs pour qu'ils comprennent l'ensemble des mécanismes entourant ce véhicule financier. A eux de s'assurer qu'ils ont affaire à des interlocuteurs de confiance, mais surtout que le projet est cohérent. Lorsque les conditions sont réunies, ce véhicule financier peut représenter un moyen de dynamiser les introductions en bourses sur une place financière en berne.

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